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中國股市最大國情:流通股和非流通股分裂
2001年10月11日 15:30

面對加入WTO,目前證券市場上談創新的好像少一些,談整頓的多一些。其中,比較多的共識認為,證券市場造假成風,違法違紀現像是很普遍的。誇張的說法是,中國上市公司的99%都有假,隻是程度不同。這當然與加入WTO就相差很遠了。

現在大家比較集中的意見就是加大執法力度,抬高他們的造假成本,使之得不償失,這樣就能從根本上改變證券市場的混亂局面。這種說法作為一個主要的治理證券市場與國際接軌的途徑,我覺得是很有問題的。規章制度嚴厲了,控制就少了。但當規章制度搞得特別嚴厲的時候,創新和發展的空間就小了。如果我們的證券公司在市場經濟中與國際接軌最靠近的部分搞成計劃經濟的那種做法,那麼目的也就沒有了。所有這些規範的說法最終目的是為了保護廣大中小投資者的利益,但所有規範的措施支付的直接和間接的成本都要由投資者來承擔。做這一切是為了與國際慣例接軌,是為了創造出一批具有國際競爭力的企業,而最後的結果卻可能是損失了上市公司的核心競爭力的股東的價值。

中國證券市場為什麼搞得這麼亂,我認為很基本的一個原因,就是中國股市的最大國情是什麼,這方面還很少有人去研究。中國股市的最大國情,就是流通股和非流通股的分裂,有三分之二的股份是不流通的。有人說,中國股市“一股獨大”,這個問題需要仔細研究。亞洲的股市基本上都是“一股獨大”,歐洲的貴族傳統也喜歡“一股獨大”,人家搞得挺好,三分之二的股不流通造成的結果,首先就是中國沒有市盈率,算不出來,更談不上高與低。

抓住了分裂這一條,再來理解中國股市的所有怪現像就可以找出答案來。中國人的道德跟外國人差不多,中國的監管者也很聰明,問題出在什麼地方呢?跟這個分裂是非常有關繫的。因為中國股市市盈率是沒有的,但由於有三分之二的股不流通,募集資金時股票發行市盈率是很高的,所以大家都有這個利益衝動到這個市場上來圈錢。大家都願意來圈錢,包括我們的“海外兵團”在外面圈不著都想回國圈。

控股股東挪用上市公司的錢,控股股東是國有的也好是民營的也好,都是普通人,在巨大的利益面前很難抵制。與其說是道德問題,不如說是經濟問題,屁股指揮腦袋。有人說是掏空上市公司,把上市公司給掏空了。這種情況下,跟下棋一樣,丟卒保車,上市公司給丟了,把自己給保了。這些後面都是有經濟原因的。再比如,上市公司還有以上海為典型的在挽救PT公司時,無償進入,廉價贈送。這在市場經濟中根本不能理解的現像,在中國特別是在中國的資產重組中是大行其道的。所謂的將欲取之,必先予之;放長線,釣大魚。這些東西的背後都是有經濟利益的。為什麼會這樣呢?就是因為流通股和非流通股的分裂。

控股股東是流通股東,是披著羊皮的另類。所有的股東、投資者到股市中來,都是為了來賺錢的。股東賺錢隻有兩個地方:一靠股價的上升賺取差價,另一個靠分紅。在發展中國家,在中國這樣一個經濟高速增長的國家,大家主要靠股價上升來賺錢。現在坐鎮深滬股市的1000多家大公司,掌權的人是非流通股股東。股價上升了,對他沒有任何好處;股價下跌了,他不受任何損失。這樣的人給你看門能看成今天這個樣子,我認為已經是一個很大的奇跡了。他有自己獨立的利益,他的利益跟你是不一樣的,如果不從根本上解決問題,用各種各樣的辦法來捆住手腳、來整頓,你對披著羊皮的另類,動之以情,曉之以理,繩之以法,那絕對是事倍功半的事情,是做不好的。

非流通股股東作為控股股東控制了上市公司,從經濟上如果現在還在為流通股股東謀利益,可能正好是在這個階段,這個事上,他們的利益和流通股股東的利益重合了或是相近的。這種情況肯定是偶然的,是不能持久的。民營企業收購國有股的第一家,結果也被證明了是掏空上市公司的一個典型,我講這個什麼意思呢?就是說,做任何事情要順規律做。大禹治水,疏導有章有序,收到的效果就特別好。如果圍追堵截,違反了基本經濟規律,違反了利益原則,非叫一個不是流通股的人,不能代表流通股的人,有著自己獨立利益的人,做上市公司的掌門人,來代表流通股股東的利益,費盡了牛勁也達不到那個效果。你搞了一個完全違犯經濟規律的局,然後現在說怎麼來規範了,怎麼公安、稽查都一起上了,社會成本很大,效果也會很差。

我講的全部意思,就是說要按規律來辦事情。從根本上講,就是要認清自己的國情,再跟國際去接軌,就能夠得到非常好的效果。道德風險背後掩蓋的是制度上的缺陷。小平同志講的一句話是很對的,沒有好的制度,好人也會做壞事;有了好的制度,壞人也難做好事。

選稿:娟子 來源:中國經濟時報 10月11日 作者:華生教授 
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