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证券市场应立即建立民事赔偿机制
2001年8月16日 07:31

东方网8月16日消息:我国证券市场中对投资者权益的保护已经开始从政策层面转化为务实的具体操作。既往的保护措施注重于对证券欺诈实施行政法上的制裁,其不足是缺少法律威慑力和损失补偿性,为此,一方面需要引入刑事制裁手段对严重违法者实施人身惩戒,剥夺其自由和财产,另一方面需要建立民事赔偿机制,使受损害的投资者可以获得经济补偿。

在“亿安科技”民事索赔案的推动下,最高人民法院已于不久前正式开始研究起草《证券法》司法解释文件,为投资者的民事索赔开辟司法通道;中国证监会近日也明确鼓励合法权益受侵害的中小股东联合起来,充分利用现有的民事诉讼法律机制,提出损害赔偿之诉。目前,已有针对亿安科技、银广厦等拟提起民事索赔的诉讼正在进行之中。这表明建立我国证券市场的民事赔偿机制的工作已正式启动。

建立民事赔偿机制的意义

有助于维护市场公正和稳定我国证券市场中出现和潜伏着的违法违规行为一直较为普遍。如果落实了民事赔偿制度,广大投资者可以通过行使民事诉权的方式保护自己的利益,并参与对市场的监管。面对可能引发的民事索赔,证券欺诈者将三思而后行。证券市场中民事赔偿机制的建立,将不亚于消费者权益保护法及其双倍赔偿制对消费市场规范的效果。从目前证券市场的现状来看,民事赔偿制度如能及时跟进,有助于化解社会矛盾,促进市场公正,增加投资者的信心。

有助于对投资者的损失进行司法救济据披露,自1999年以来,中国证监会共立案220件,结案192件,对92个案件做了行政处罚,罚没款总额达14.9亿元,监管部门行政处罚的力度不可谓不大。但行政处罚对证券欺诈的遏制作用效果并不明显,也并没有为投资者挽回经济损失。民事赔偿制度的跟进可以让投资者因证券欺诈行为而导致的损失依法得到司法上的救济。

有助于提高市场监管的有效性欺诈者和监管者的关系实际上是一种"猫捉老鼠"的博弈游戏。在这一游戏中,作为"老鼠"的欺诈者数量庞大,而且潜伏在监管者视野很难达到的暗处,即使监管者偶尔发现一些,但他们的欺诈行为已实施完毕,所获利益已经转移。因此,在如此庞大的市场上,仅仅靠中国证监会,根本不可能监督、查处众多的证券欺诈者。

如果在机制上允许数千万投资者都能成为捕捉"老鼠"的″猫″,那么当这些″老鼠″侵犯他们的权益时,投资者就可以向证监会举报,或者直接向法院起诉主张民事索赔。因此,一旦民事赔偿机制建立,欺诈者就会反复权衡违法成本。面对着高额的民事索赔和行政罚款,面对着可能引发的一连串旷日持久的诉讼官司,欺诈活动的猖獗势头肯定能得到一定程度的遏制。

有助于中国资本市场的对外开放随着我国即将加入WTO,国内资本市场开放的趋势是不可逆转的。可以预计,开放的资本市场中的权益争议将变得越来越普遍。除了《民法通则》、《公司法》、《证券法》等大法的修改完善和对外经贸法规的系统性清理外,及早建立和完善证券市场民事赔偿机制,可以为享受同等国民待遇的中外投资者和权利主体提供平等的司法保护和权利救济,为我国加入WTO后在制度建设和司法审判方面占据先机和制高点,并为国家经济金融决策提供强有力的、符合国际惯例的司法基础。

有助于法院的民事审判介入证券市场在一个越来越市场化的经济体中,司法介入不及时跟进,资本市场的公开、公平、公正原则和投资者利益就得不到保护,资本市场的发展就必然蕴藏着深层次的秩序危机和信心危机。目前,民事审判在证券领域,除以前审理了一些期货纠纷案以外,主要审理了一些证券营业部与投资者之间出现的纠纷案件,对证券发行市场与交易市场上因证券欺诈行为而出现的侵权纠纷案件基本上未予涉及。民事审判工作在这一领域的严重滞后,不利于从司法上保护市场经济的健康发展。

建立民事赔偿机制的主要方式:颁布司法解释文件和启动个案审判我国和大陆法系国家一样有民事方面的成文立法,即《民法通则》。《民法通则》中关于损害赔偿的一般性规定,适用于证券市场中的民事权益争议,但缺少对证券纠纷特殊性的对应性规定。而1999年7月1日施行的《证券法》,将法律责任的重点放在了行政处罚和刑事责任上,对民事赔偿只是作了一些简略的、操作性不强的规定。在短期内不可能马上修订民法通则和证券法的情况下,建立证券市场民事赔偿机制的最佳选择只能是对《证券法》中应当涉及民事责任的条款由最高人民法院制订司法解释文件。

《证券法》司法解释的主要目的,是为了使人民法院在审判证券纠纷时具有明确具体、可供操作的司法依据,将在一定程度上弥补《证券法》条款过于原则化或不明确而产生的不足,其解释效力将对证券市场各利益主体的行为方式和价值判断产生实质性影响。

在制订司法解释文件时,应当符合以下原则:首先,只对证券纠纷中涉及到的民事责任进行解释,不涉及行政责任、刑事责任的解释;其次,鉴于《证券法》并未对每项证券违法行为明确民事责任,司法解释应依据民法通则对此予以弥补;第三,司法解释应当重点解决立案依据、管辖级别、归责原则、因果关系、举证责任、损失计算等具体问题。

由于司法解释文件的出台也需要时日,而涉及到投资者权益保护的侵权损害赔偿之诉在不断兴起,因此,启动对个案的受理和审判程序不失为一种现实的选择。从原则上讲,《民法通则》关于侵权损害赔偿的规定完全可以成为大多数证券纠纷的法律依据,而在《证券法》中,下列三类情形有直接的依据:(1)返还请求权。证券法第18条规定:不符合法律、行政法规规定发行证券的,证券持有人可以按照发行价并加算银行同期存款利息,要求发行人返还。

(2)信息欺诈的赔偿责任。证券法第63条规定:发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告,存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏,致使投资者在证券交易中遭受损失的,发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任,发行人、承销的证券公司负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。

(3)由归入权产生的赔偿责任。证券法第42条规定:持有一个股份有限公司已发行的股份5%的股东,将其所持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出,或者在卖出后六个月内又买入,由此所得收益归该公司所有,公司董事会应当收回该股东所得收益。公司董事会不按此规定执行的,其他股东有权要求董事会执行。公司董事会不执行致使公司遭受损害的,负有责任的董事依法承担连带赔偿责任。

人民法院在审判个案时遇到的法律障碍,可以通过最高人民法院下达批复的司法解释形式予以解决。

证券欺诈行为的定性、归责与因果关系在《证券法》中,典型的证券欺诈行为包括内幕交易,操纵市场,虚假、误导、重大遗漏,欺诈客户。侵权的对象大多是证券市场中不特定的投资者,受损害者可依据民事侵权法提起损害赔偿之诉。民法理论通常将侵权行为分为一般侵权行为与特殊侵权行为。一般侵权行为的特点在于:在主观归责上,实行过错责任,即只有侵权人具有侵权损害的故意或过失才承担责任;在因果关系上,侵权行为必须与损害后果之间具有必然的因果关系;在举证责任上,一般实行″谁主张(权利),谁举证″的原则。

显然,在中小投资者处于弱势地位、不可能有效收集侵权证据的证券市场,如果采用一般侵权行为学说,投资者实现民事索赔将困难重重。因此,在英美等发达国家,均在事实上将证券欺诈行为定性为特殊侵权行为。根据特殊侵权行为的原理,在归责原则上不一概实行过错责任,而针对不同的侵权主体实行无过错责任(如对发行人)、过错推定责任(如对操纵者)或过失责任(如对中介机构);在因果关系方面,不要求原告对侵权行为与损害后果的必然联系进行举证,而实行因果关系推定,即根据被告侵权行为的客观事实,推定其行为给原告造成了损失,但赋予被告以免责抗辩权,只要其举证说明原告的损失与己无关就毋需承担责任。

特殊侵权行为无论是在我国民法理论还是在民事立法、民事司法中均得到确认,只不过由于民法通则颁布时尚未建立证券市场,因而未在立法条款中将证券欺诈的特殊侵权性质予以″法定化″。为此,我们只能通过司法解释、个案审判对此予以确认。

1.欺诈行为的归责。内幕交易和操纵市场的侵权人在主观上必须具有从事内幕交易或操纵市场的故意,过失不应承担责任。虚假、误导、重大遗漏的发行上市公司应承担无过错责任,该公司的董事、监事、经理等高级管理人员应承担过错推定责任;负有责任的中介机构应承担过失责任。在证券交易中损害客户利益的证券公司除依法承担合同责任外,还应承担侵权法中的过错推定责任(在此情况下可能会出现两种责任的竞合)。

2.因果关系推定。在内幕交易,操纵市场,虚假、误导、重大遗漏的情况下,在同一期间从事相同证券交易的投资者所出现的损失,推定为由被告的行为所造成,即采取″因果关系推定″学说。

3.被告的免责抗辩。作为被告的内幕交易者和操纵者如果能证明原告的全部或部分损失不是被告的行为造成,而是其他原因所导致,而又能使法官信服,则可以就反证成功部分免责。此外,对各种欺诈行为的被告来说,原告的权利主张已过诉讼时效,也是一条法定免责事由。

损失界定规则与损失计算

由于证券交易中参与人的广泛性和集中撮合交易的瞬间性,无法象普通侵权案一样去一对一地界定侵权人的获利与受害者的损失之间的对应关系。事实上,欺诈者所获得的利益可能高于原告的损失,也可能低于原告的损失,在一些情况下甚至没有获利;而在一个特定的欺诈案件中,原告的损失很可能在事实上是欺诈者以外的第三人造成的。针对以上情况,美国司法审判中总结出两个损失界定规则:一是实际损失规则;二是交易获利规则。

根据实际损失规则,被告应对原告的实际损失进行赔偿,这就意味着被告的赔偿额可能高于违法所得额,赔偿具有惩罚性;根据交易获利规则,被告只以其在证券交易中所获取的非法利益为限赔偿原告的损失,而对超出部分不予赔偿。结合我国的具体情况,我们应在原则上采取实际损失规则,即被告应对原告在证券交易中因买卖差价而导致的实际损失承担赔偿责任。

一、内幕交易的损失计算国外主要有3种方法:(1)实际价值计算法。即原告进行证券交易时的价格与当时证券的实际价值的差额。这一方法的难点是如何确定证券的实际价值。(2)合理时间计算法。即原告进行证券交易时的价格与内幕交易行为暴露后一段合理时间内的证券价格之差额。这一方法的难点是如何确定合理的时间。(3)实际诱因计算法。即内幕交易者只对其行为所引发的证券价格波动导致投资者损失部分负责,而对其他因素造成的价格波动及投资者损失不承担责任。该方法的难点在于如何确定各种不同因素对证券价格及投资者损失的影响。

我国应如何确定损失?由于证券的实际价值不好确定,哪些损失是内幕交易造成的,哪些损失是其他因素造成的,也无法准确区分,因此可以考虑按特定时间段的平均买入价或平均卖出价,或以平均股票指数作为计算依据,而与原告进行证券交易时所产生的差额,作为原告的实际损失。

在股东对内幕人员行使归入权时,需要依一定的规则计算归入利益。如果内幕人员于法定期限内各买进和卖出一笔股票,利益计算较为简单。如果在该期间有数笔交易,则在美国有以下几种计算方法:(1)股票同一鉴定法。即将法定期限内买进的数笔股票与此期间卖出的股票,作同一鉴定配对计算。(2)先入先出法。即先买入与先卖出股票价格相互计算差价后得出利益。(3)最高卖价减最低买价法。即将法定期限内所有买入各笔股票和卖出各笔股票分别单列,将所有的交易中最低的买进价与最高的卖出价配对,然后将次低的买进价与次高的卖出价依次配对,直到买入和卖出的全部股票相配,配对之后计算每一对交易的盈亏,亏损不计,盈利退赔。

我国又应采用何种计算方法?同一鉴定法需对买进与卖出的股票严格配对在操作上不可行。如果注重补偿性,则可采取先入先出法;如果注重惩罚性,则可采取最高卖价减最低买价法。我们倾向于采用先入先出法。

关于董事的赔偿责任,证券法规定:董事不行使归入权致使公司遭受损害的,负有责任的董事依法承担连带赔偿责任。“公司遭受损害”应指未获得的“归入利益”,董事与从事短线交易的股东对″归入利益″承担连带赔偿责任。归入利益应包括:买卖利益产生后所生的利息、股息;除权前买进除权后卖出者,其所获股息、利息。

二、操纵市场的损失计算根据我国的损失界定规则,我国的赔偿原则应为:被告对原告的直接损失和法定间接损失赔偿;总赔偿额可大于被告违法所得额,但不得超过原告实际损失总额。在计算损失时,必须考虑到,操纵行为往往是一个连续的活动,操纵者既买又卖,因此,不可能也没有必要在每一笔交易中区分被告是买入方还是卖出方,加之股票的实际价值很难判断,因此,我们宜从原告角度计算实际损失,该实际损失包括:(1)在股价操纵期间高买低卖的差价损失;(2)连续买卖的,按先入先出规则扣除盈利后的亏损部分损失;(3)判决前未卖出的,以判决前一日的平均卖出价计算差价损失;(4)该差价损失部分的佣金、税金损失以及利息损失。

三、虚假记载、误导性陈述、重大遗漏(统称“不实信息”)的损失计算。

1、对已发行未上市的证券,原告可要求按发行价加算银行同期存款利息返还;2、在证券交易中遭受损失的,原告可要求就买入证券的价款与卖出证券的价款之差额及相关费用予以赔偿;在合理期间内连续买卖的,赔偿额中可扣减盈利部分;在第二种情况下,我们仍然以原告实际损失规则作为计算损失的依据,因此,原则上可适用操纵市场的损失计算方法。但对损害的期间界定是计算损失中的一个难点。起点容易确定,凡在不实信息披露日之后买入或卖出股票出现损失的,均有原告资格。但不实信息披露后如何界定合理期间,特别是期间延续的终点将是一个难题。可以考虑的方式有:(1)不实信息对股价产生的实质性影响清除之日为终点;(2)以一个确定的法定时间段完成后为终点;(3)在存在监管部门行政处罚前置程序的情况下,以证券监管机构查处决定公布日为终点;(4)以法院受理原告起诉的立案消息公布日或判决前一日为终点。

 选稿:寇志红 来源:中国证券报 作者:郭锋 
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